鲁政委等:什么环境才可能触发中国降息操作?

时间:2019-10-08  点击次数:   

  的下调。但在2013年后,GDP增速接近或低于年初目标却未必会带来货币政策的松动。

  梳理2013年以来的经验可以发现,是否加、降息需要同时考虑三个条件:GDP增速是否等于或低于政策目标;货币数量增速是否低于政策目标;CPI(居民消费价格指数)同比是否持续低于2.5%。当三个条件都不满足时,逆回购利率可能上调,如2013年中和2017年第一季度。当三个条件同时满足时,可能开启降息周期,如2014年下半年至2015年。

  反观当下,虽然GDP增速有所下行,但仍处于目标区间之中;猪价上升对CPI同比的压力仍然存在;第二季度社融与M2(广义货币)增速略高于名义GDP增速。因此,虽然降息的空间已经打开,但降息的时机仍不完美。

  展望9月,考虑到3个月利率与7天利率之差仍然较低,且季末流动性需求较高,3个月利率仍有上行空间。但在当前背景下,流动性有望维持稳定。

  在美联储转鸽、经济压力显现的背景下,市场对央行下调公开市场操作利率的预期显著升温,却又一再落空。7月美联储降息后,不仅央行未跟随下调逆回购利率,而且DR001(银行间市场存款类机构隔夜债券质押式回购)中枢从7月的2.11%提高至8月的2.58%。8月20日新的LPR发布后,一种观点认为8月26日续作的MLF(中期借贷便利)利率会下调,但8月26日央行并未下调MLF利率。

  回顾2000年以来的历史可以发现,在2013年前后,货币政策对经济下行的反应出现了转变。在2013年之前,每当GDP增速逼近或低于年初所设立的目标值时,往往会出现7天逆回购利率或1年期定期存款利率的下调,但是在2013年后却未必会带来货币政策的松动。例如,2013年第二季度GDP增速为7.6%,较年初设定的目标7.5%仅高出0.1个百分点,但2013年7月7天逆回购利率上调了105bp(基点)。到2014年第一季度,GDP增速进一步回落至7.4%,低于7.5%的目标增速。但央行并未进行立即进行降息操作。直到2014年11月央行才下调1年期定期存款利率,逆回购利率则到2015年1月才下调。

  是什么改变了央行的决策函数呢?从历史情况来看,两方面的因素可能影响了央行的决策。

  第一,货币数量目标影响了央行决策。在2013年之前,M2增速与年初目标之间的差异与1年期定存利率大致呈现反向的关系:降息时,M2增长可能超出年初的目标;而加息时M2增速可能下滑并跌至目标增速以下。但2013年之后,货币数量增速与年初目标之间的差距开始和政策利率出现一定程度的正相关。2013年前5个月,M2增长15.8%,显著高于年初设定的目标13%。2013年6月间市场出现了“钱荒”,同年7月逆回购利率出现上调。直到2014年8月,M2增速才下降至目标增速之下。2014年10月,M2增速下降至较目标增速低0.4个百分点的水平。随后的11月,央行下调了1年期定存利率。

  货币数量目标对央行决策的影响在2017年也有鲜明例证。2017年全年社会融资规模增速持续超过12.0%的目标增速。在社融增速偏高的环境下,2017年央行3次提高7天逆回购利率。

  第二,物价稳定的目标影响了央行的决策。虽然2004年以来中国的CPI目标增速都在3.0%或以上,但2013年以来的实践经验显示,2.5%的CPI水平似乎是货币当局关注的一条“红线天逆回购利率。2014年虽然经济压力显现,但2014年5月CPI同比仍然达到2.5%的水平。这或许也是2014年上半年央行迟迟未降息的原因。直到2014年6月后,CPI同比开始逐渐回落并持续低于2.5%。到2014年11月央行才下调1年期定存利率。

  类似地,在2017年2月央行提高逆回购利率的前一个月,也出现了CPI同比突破2.5%的情况。

  由此,我们不难发现,货币当局需要在经济增长、货币数量增长和物价稳定之间进行权衡。我们可以通过图表4直观地理解货币政策在不同目标间的权衡。图中红色圆圈表示逆回购利率上调,绿色圆圈表示逆回购利率下调。灰色柱形表示当期GDP增速低于或等于政策目标;黄色柱形表示当期货币数量增速低于政策目标,考虑到货币数量目标的转变,2013年至2015年我们考察M2同比与政策目标之差,2016年至2017年考察社融同比与政策目标之差,2018年至今考察M2与社融增速均值与名义GDP增速之差;灰蓝色柱形表示最近5个月的CPI同比是否持续低于2.5%。

  容易发现,当上述三个条件都不满足时,逆回购利率可能上调,如2013年中和2017年第一季度。当三个条件只满足其一,且GDP增速高于政策目标时,逆回购利率可能小幅上调,如2017年12月与2018年3月逆回购利率分别上调5bp。当三个条件同时满足时,可能开启降息周期,如2014年下半年至2015年。

  反观当下,上述三个条件似乎仍不具备。从GDP来看,虽然2019年第二季度GDP增速下降至6.2%,但仍在年初确定的6.0%到6.5%的区间之内。下半年GDP增速也有望继续维持在目标区间之中。而物价和货币数量增速两个因素在未来一段时间内可能继续掣肘货币政策。

  从物价来看,随着猪瘟影响的持续发酵,母猪存栏同比大幅下滑,而母猪存栏对猪肉价格有2个季度左右的领先性。因此,猪肉价格上行的压力还将继续存在。

  从货币数量来看,虽然7月社融增速与M2增速有所下降,但名义GDP增速也有可能回落。历史数据显示,挖掘机产量是PPI(工业生产者出厂价格指数)同比的领先指标,而2019年以来挖掘机产量增速明显下滑,反映出PPI同比有进一步下行的压力,这或将拉低名义GDP增速。因此,下半年宏观杠杆率可能大致持稳或小幅上升。

  综上所述,降息的空间已经打开,但降息的最佳时机似乎还未出现。这也是7月与8月下调公开市场操作利率的预期一再落空的原因。展望9月,美联储可能继续降息,市场对国内央行跟随降息的预期也较高。在这种情况下,我们还需警惕9月公开市场操作利率不下调的风险,以及预期差对市场情绪的冲击。

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